La régulation financière face à la mondialisation des marchés et des acteurs financiers

Séance du lundi 3 octobre 2016

par M. Christian Schricke,
Correspondant de l’Académie des sciences morales et politiques

 

 

Le sujet que j’ai choisi de traiter aujourd’hui dans le cadre du thème général choisi pour 2016 par le président Guillaume est extrêmement vaste, même en se concentrant sur les aspects juridiques. Après avoir rappelé les objectifs de la régulation financière et les conséquences qu’a eues pour cette régulation la mondialisation des acteurs et des marchés financiers, j’analyserai la manière dont la régulation financière a réagi à cette mondialisation, et présenterai en conclusion une esquisse de bilan de la régulation financière internationale. Je ne traiterai pas de la régulation financière dans le cadre de l’Union européenne, qui se situe dans un cadre institutionnel et juridique très particulier et vise à un degré d’harmonisation sans équivalent sur le plan international, celui d’un marché unique intégré.

Il y a plusieurs définitions de la notion de régulation en français. Pour les besoins de cet exposé, je retiendrai une définition large de la régulation financière, utilisée par la plupart des praticiens aujourd’hui, celle de l’ensemble des normes encadrant des activités ou des acteurs financiers dans un objectif d’intérêt général, définition qui rejoint celle de l’expression anglaise « financial regulation » et inclut donc la réglementation stricto sensu.

Parce qu’elle poursuit des buts d’intérêt général, la régulation financière est généralement d’origine publique, émanant soit de l’Etat, soit d’une ou plusieurs autorités dotées par l’Etat de prérogatives de puissance publique, que l’on qualifie d’autorités de régulation. Elle peut toutefois prendre d’autres formes, celle d’une autorégulation, dans laquelle les normes imposées aux acteurs sont définies par des organismes représentant ces acteurs, dans l’intérêt du bon fonctionnement du secteur concerné, avec l’assentiment de la puissance publique. On en trouve de nombreuses manifestations dans le secteur financier. La crise financière de 2008 a toutefois conduit à un recul de l’autorégulation, au profit de la régulation publique, l’autorégulation ne prenant pas suffisamment en compte les objectifs d’intérêt général.

Les activités financières présentent, par rapport aux autres activités économiques, des spécificités qui affectent la manière dont la régulation de ce secteur s’exerce, que ce soit dans un cadre national ou dans un cadre international.

Longtemps simples et limitées à des activités liées directement aux échanges économiques, telles que les paiements, les activités financières se caractérisent depuis plusieurs décennies, et singulièrement depuis l’apparition des produits dérivés dans les années 1980, par l’importance de l’innovation. L’innovation financière est généralement hybride, en ce sens qu’elle est souvent progressive et se traduit par la création de produits ou de services qui conservent des caractéristiques de produits existants, qu’elle ne rend pas obsolètes, mais qui subsistent aux côtés des produits ou services nouveaux. En outre, à la différence de l’innovation technologique, elle ne peut généralement pas être protégée par un brevet et est donc aisément copiable par des concurrents, ce qui limite dans le temps l’avantage compétitif que l’innovateur peut en tirer et incite donc à innover en permanence afin d’obtenir un avantage compétitif. Enfin, l’innovation financière entretient avec la réglementation une relation singulière : l’un de ses objectifs est fréquemment de contourner la réglementation. Pour ne prendre qu’une exemple, l’innovation financière s’est mise à l’œuvre dès l’adoption en 1988 du premier ratio de solvabilité international des banques, le ratio dit « Cooke » (du nom du président du groupe de travail ayant proposé ce ratio). Ce ratio étant défini par rapport aux actifs inscrits au bilan, les banques ont très rapidement recouru à diverses techniques en vue d’alléger leur bilan et donc leurs besoins de fonds propres réglementaires, grâce notamment à la titrisation. Ces opérations ont très vite été qualifiées d’opérations de « décookage »…

La réglementation engendre ainsi des innovations visant à la contourner, ce qui conduit à une nouvelle règle pour maîtriser cette innovation, et ainsi de suite…

Ainsi, la régulation financière, nationale ou internationale, doit, pour être efficace, perpétuellement s’adapter pour tenir compte des innovations financières, dont le rythme s’est accéléré avec les produits dérivés et l’ingénierie financière. La régulation a presque toujours un temps de retard et doit en tout cas être modifiée très rapidement.  En outre, son efficacité implique aussi que les règles soient formulées d’une manière suffisamment générale pour s’adapter à une réalité financière mouvante.

 

Les objectifs de la régulation financière

 

La régulation financière a pris des formes diverses selon les Etats, en fonction principalement du degré de développement de leur système financier et de l’histoire des crises financières que celui-ci a traversées. Si le rythme de mise en place de la régulation, son contenu et la manière de procéder ont été très divers, on peut en revanche constater que les objectifs généraux de la régulation sont aujourd’hui largement identiques dans la quasi-totalité des Etats à économies de marché.

L’objectif sans doute le plus important est celui d’assurer la sécurité du système financier dans ses différentes composantes, en particulier de celles qui jouent un rôle central pour la stabilité et le fonctionnement du système. Il justifie la réglementation de l’exercice des professions financières, y compris, pour certaines professions, leur surveillance par des autorités spécialisées. Les acteurs les plus importants, banques, assurances, infrastructures de marché, sont soumis à des règles prudentielles destinées à assurer leur capacité à faire face à leurs engagements et leur résilience en cas de difficultés. Plus récemment, et surtout après la crise financière de 2008, cet objectif de sécurité a été élargi pour inclure celui de stabilité financière, afin de protéger les systèmes financiers nationaux et le système international contre des crises dites « systémiques ».

Un deuxième objectif important est d’assurer l’intégrité des marchés financiers, condition indispensable à la confiance des acteurs et au bon fonctionnement de ces marchés et du système financier dans son ensemble. A cette fin, la régulation impose depuis un demi-siècle des normes de comportement aux acteurs des marchés, notamment des normes de transparence, afin que l’ensemble des acteurs disposent d’informations exactes, sincères et non trompeuses. Ceci est indispensable pour permettre la formation loyale des prix et le bon fonctionnement des marchés. La régulation réprime donc les différents types d’abus de marché, délits d’initiés, manipulations de marché, fausse information, tous comportements courants sur les marchés au XIXème siècle et dans la première moitié du XXème, comme l’illustrent par exemple les romans de Balzac ou de Zola…. Plus récemment, la régulation s’est attaquée à d’autres types de comportements répréhensibles, relevant d’une utilisation du système financier à des fins criminelles : le blanchiment, puis le financement du terrorisme ou la corruption.

Enfin, un troisième objectif, étroitement lié au précédent, est la protection des consommateurs de services financiers. Cet objectif est le fondement de différentes catégories de règles : règles de protection des actifs confiés aux acteurs financiers par leurs clients, dépôts d’espèces et de titres dans les banques, actifs confiés aux assurances dans le cadre de contrats d’assurance-vie ; obligations de ségrégation des actifs imposées aux dépositaires ; obligations de conseil à l’égard des clients etc.

La régulation financière encadre l’activité des acteurs et des marchés financier de manière variable, dans la mesure utile à l’accomplissement de ces objectifs.

L’appréciation portée sur la manière d’atteindre les objectifs de régulation financière, sur les activités ou acteurs à réguler et sur l’intensité de la régulation a beaucoup varié selon les pays et les époques.

Si la plupart des pays s’accordent aujourd’hui sur les objectifs généraux de la régulation financière, des différences, parfois importantes, subsistent sur les moyens de les atteindre et sur le degré de régulation approprié. Un facteur très important de différenciation est le degré de confiance accordé aux mécanismes de marché pour assurer le bon fonctionnement des marchés financiers. Les Etats-Unis, après avoir connu une période de régulation très intense entre la crise de 1929 et les années 1980, sont ainsi passés ensuite par une période qualifiée de dérégulation jusqu’à la crise financière de 2008, essentiellement due à l’influence des théories favorables à ces mécanismes de marché.

 

La mondialisation des acteurs et des marchés financiers

 

La mondialisation financière n’est pas nouvelle, mais elle a pris une ampleur considérable à partir des années 1970, qui ont vu un recours croissant aux marchés financiers pour le financement des activités des entreprises par le biais des actions, obligations et autres instruments financiers. Les marchés financiers ont alors connu une croissance considérable et ont contribué à financer la croissance économique qui a caractérisé ce que l’on a appelé les « trente glorieuses ». Après la longue période de protectionnisme qui a suivi la crise de 1929 jusque dans les années 1960, les Etats ont libéralisé à la fois les échanges économiques et, plus lentement, les mouvements de capitaux. C’est en 1971 que les Etats-Unis abandonnent la parité fixe dollar-or et en 1974 qu’ils lèvent les restrictions à l’exportation des capitaux que le système de Bretton Woods imposait pour assurer la stabilité des taux de change. Dans leur sillage, les pays développés, puis un nombre croissant de pays en développement ont suivi cette orientation. La disparition de l’Union soviétique et du bloc communiste a joué dans le même sens. Il en est résulté un accroissement considérable des flux financiers internationaux, bien supérieur à celui des échanges de biens et de services.

Ces flux représentent aujourd’hui plus de 3.000 milliards de dollars chaque jour, alors que le commerce annuel de biens et services est de l’ordre de 14.000 milliards de dollars par an, soit moins de 5 jours de transactions sur le marché des changes.

Les acteurs financiers ont accompagné cette évolution et se sont de plus en plus internationalisés, à partir des années 1990 en particulier, qui ont vu l’émergence de très grandes banques internationales, implantées et conduisant des activités dans de très nombreux pays. Ainsi, la valeur des transactions bancaires internationales est passée de 6% du PIB mondial en 1972 à près de 40% au début des années 2000 et les grandes banques détiennent une part croissante d’actifs autres que ceux du pays de leur siège. Parallèlement, les banques ont considérablement diversifié leurs activités et sont devenues multi-métiers, offrant des services de banque de détail, de gestion d’actifs et de banque de financement et d’investissement opérant sur les marchés boursiers et autres marchés, notamment de gré à gré.

Les instruments financiers aussi se sont diversifiés et mondialisés. En particulier, les produits dérivés apparus dans les années 1980 ont pris une extension mondiale, notamment pour couvrir les risques de change, de taux d’intérêt, de défaillance d’une contrepartie, de variation des prix des matières premières etc. Ces produits ont aussi été commercialisés comme des instruments de spéculation offrant aux investisseurs des effets de levier sans comparaison avec les rendements des instruments financiers classiques, au prix cependant de nouveaux risques.

Les investisseurs ont suivi le mouvement. Le capital des sociétés cotées est ainsi détenu aujourd’hui à plus de 40% par des non-résidents dans les pays développés.

La mondialisation financière a enfin été favorisée et accélérée par le progrès des technologies d’information et de communication. Ces progrès ont facilité la mise au point de produits dérivés grâce à la puissance de calcul des ordinateurs. Ils ont permis de traiter les opérations, y compris internationales, dans des délais toujours plus courts, atteignant aujourd’hui la nanoseconde, avec une sécurité suffisante d’exécution.

 

Quelles conséquences cette mondialisation a-t-elle pour la régulation « traditionnelle », au niveau de chaque Etat ?

 

L’emprise des Etats sur les acteurs et les marchés s’est affaiblie à mesure de l’internationalisation et de la capacité accrue que la libération des mouvements de capitaux et la technologie ont donnée aux acteurs de déplacer leurs activités facilement pour choisir la juridiction jugée la plus favorable : c’est ce que l’on appelle l’arbitrage réglementaire.

Le coût de la réglementation est en effet un facteur important de choix de localisation pour les activités financières, et leurs caractéristiques leur permettent, bien plus qu’à d’autres acteurs économiques d’organiser leurs activités ou de les déplacer de manière à choisir la réglementation la plus favorable, c’est à dire la moins contraignante et la moins coûteuse. La régulation financière est ainsi devenue un facteur d’attractivité, les autorités de régulation étant incitées à favoriser l’implantation des activités financières grâce à une régulation « compétitive ».

Le risque majeur d’une telle concurrence entre régulateurs nationaux est évidemment celui d’une course vers le bas ou le « moins-disant ». Un tel risque ne doit cependant pas être exagéré, car la régulation la moins-disante sera peu attractive pour les acteurs qui cherchent un marché sûr et protecteur de leurs intérêts, en particulier la plupart des investisseurs. En détournant les investisseurs, on détournera aussi les émetteurs soucieux de leur réputation…

Cependant, certains pays privilégient l’attractivité dans leur politique de régulation, ce qui fait peser des risques sur le système financier international, surtout lorsque cette priorité va jusqu’à offrir aux activités financières un « paradis règlementaire», qui va souvent de pair avec un paradis fiscal.

Une régulation dominée par l’objectif de compétitivité n’est donc pas désirable. Le plus souvent, les régulateurs nationaux se placent dans une « dialectique compétition-coopération qui doit être savamment dosée et habilement gérée », pour reprendre les termes d’un ancien président de l’AMF JP Jouyet (Articulation et désarticulation des régulations nationales ou internationales, in Les risques de la régulation, sous la direction de M-A Frison-Roche, 2005).

Les activités financières sont largement immatérielles: les instruments financiers ne sont plus représentés par des papiers, mais par des inscriptions en compte, dans des registres informatiques qui peuvent être tenus n’importe où et être déplacés très facilement. Les opérations transfrontières se sont multipliées et une même transaction peut faire intervenir plusieurs acteurs situés dans des juridictions différentes. La compétence des Etats étant traditionnellement fondée sur le rattachement au territoire, cette décomposition donne compétence à plusieurs Etats pour réglementer certains aspects de la transaction, mais réduit l’emprise de chacun sur l’opération dans son ensemble. Certains Etats ont réagi ce phénomène en se reconnaissant compétence pour régir des activités économiques en fonction des effets que celles-ci peuvent avoir sur leur territoire : c’est la théorie des effets, apparue principalement en droit de la concurrence, mais encore controversée en droit international. Toutefois, même si un Etat est compétent à raison d’une activité exercée sur son territoire, d’autres Etats peuvent aussi être compétents sur les mêmes fondements à raison d’autres activités concourant à la réalisation d’une même transaction. D’où des risques de conflits de compétence, qui peuvent avoir un effet négatif sur l’effectivité de la régulation.

La mondialisation a aussi entrainé une interconnexion des activités et des marchés et un risque accru de contagion. Une crise financière peut maintenant se propager extrêmement rapidement à travers le système financier mondial. Ce phénomène, déjà présent il y a près de 100 ans au moment de la crise de 1929, s’est considérablement accru. La défaillance d’un acteur international important peut entrainer dans sa chute d’autres acteurs à travers le monde et retentir sur les marchés, notamment en provoquant une crise de cette confiance qui est à la base du bon fonctionnement des marchés financiers. La chute de Lehman Brothers en septembre 2008 a provoqué une crise de défiance généralisée entre les acteurs des marchés financiers : les banques ne se prêtaient plus, les investisseurs cédaient à la panique…

 

La coopération internationale et la création d’un cadre international cohérent, conditions de l’efficacité de la régulation financière

 

Non seulement une régulation financière nationale ne peut plus être efficace sans coopération internationale, mais cette coopération doit avoir pour objectif d’établir un cadre international cohérent afin de permettre une coopération efficace et de prévenir la survenance et la propagation des crises et d’en limiter les effets.

En effet, une divergence significative entre les règles en vigueur dans les principales juridictions soumet les acteurs internationaux à des obligations incohérentes, et les incite à échapper à ces contradictions en recherchant une organisation et une localisation de leurs activités leur permettant d’échapper aux règles les plus sévères.

En supposant même que les acteurs financiers se soumettent aux règles en vigueur dans chacun des territoires où ils opèrent, sans chercher à optimiser leur implantation ou leur organisation, l’incohérence de ces règles nuit en tout état de cause au bon fonctionnement du système financier international, en empêchant les acteurs de conduire leurs activités dans des conditions de saine concurrence et en favorisant l’apparition de risques pour la stabilité financière.

La cause est donc entendue : la mondialisation financière impose une coopération entre autorités de régulation pour assurer l’efficacité de la régulation financière et prévenir la survenance et la propagation des crises financières, grâce à un cadre international cohérent.

 

Le cadre de la coopération internationale en matière de régulation financière

 

La coopération internationale en matière de régulation financière ne s’est pas organisée dans le cadre d’une organisation internationale classique, pour diverses raisons.

En premier lieu, les niveaux de développement et de sophistication du système financier varient considérablement selon les Etats et les principaux acteurs et marchés financiers ont longtemps été concentrés dans les principaux pays développés. Or l’intérêt des Etats à coopérer dépend essentiellement du degré de sophistication, d’internationalisation et d’interconnexion de leurs systèmes financiers. Associer à une coopération dans le cadre d’une organisation mondiale les très nombreux Etats dont des acteurs et les marchés sont peu développés et peu sophistiqués réduirait l’action de cette organisation au plus petit commun dénominateur, d’autant plus que la capacité des Etats les moins développés à participer utilement aux travaux serait nécessairement très limitée.

Le second obstacle à la coopération dans le cadre d’une organisation internationale à vocation mondiale est la manière dont la régulation financière est organisée au niveau national. En effet, la technicité de la régulation financière a conduit à répartir celle-ci en fonction des acteurs ou des marchés à réguler : banques, assurances, bourse…En outre, beaucoup d’Etats, notamment les plus développés en matière financière, ont délégué à des autorités de statuts variables mais jouissant d’une certaine autonomie le soin de réguler les activités financières, même si le législateur reste généralement compétent pour déterminer les principes applicables et si les ministères des finances conservent souvent un rôle important dans le domaine normatif, par exemple sous la forme de l’homologation de la régulation édictée par les autorités de régulation sectorielles.

Le partage des compétences est le plus souvent fonction de la distinction entre les acteurs à réguler, et conduit à attribuer aux banques centrales la régulation des banques et à une autorité autonome la régulation des marchés financiers et des acteurs intervenant sur ces marchés, tandis qu’une autre autorité supervise les assurances. Mais il y a de nombreuses variations autour de ces distinctions. La diversité des autorités nationales de régulation rendrait beaucoup plus complexe le fonctionnement d’une organisation à vocation mondiale en matière de régulation financière.

Les organisations mondiales compétentes en matière financière, FMI et Banque Mondiale, créées dans le cadre des accords de Bretton Woods, n’ont pas de compétence juridique en matière de régulation financière, même si leurs activités les ont conduites à s’intéresser à ces questions au titre de leur rôle en matière de surveillance macroéconomique pour le FMI ou en matière de coopération technique pour le développement pour la Banque mondiale. L’OMC ne s’est engagée que tardivement dans la voie de la libéralisation des services financiers et ne s’est en aucune façon engagée dans la régulation financière proprement dite.

En revanche, tout en libéralisant dans une certaine mesure le secteur des services financiers, le GATS (accord général sur les échanges de services) reconnaît le droit de chaque Etat de choisir son niveau de réglementation mais lui impose de l’appliquer de façon indiscriminée entre fournisseurs de services financiers étrangers au titre de la clause de la nation la plus favorisée. Le GATS réserve aussi à chaque membre le droit de prendre des mesures « pour des raisons prudentielles », définies très largement dans l’annexe sur les services financiers. Ces mesures sont susceptibles de faire obstacle à la libéralisation convenue, même si les parties sont convenues qu’elles ne seraient pas « utilisées comme un moyen d’éviter ses engagements ou obligations au titre de l’Accord ».

 

Les structures de coopération internationale en matière de régulation financière

 

A défaut d’organisation mondiale compétente, plusieurs structures internationales de coopération internationales ad hoc sont apparues au fil de l’histoire et notamment des crises financières, à l’initiative des autorités de régulation des principaux pays, et ont progressivement assumé un rôle de plus en plus important en cette matière.

La BRI, créée en 1930 pour régler les modalités des réparations de guerre imposées à l’Allemagne par le Traité de Versailles, est une organisation internationale qui présente la particularité de regrouper des banques centrales. Elle n’exerce pas elle-même de rôle direct en matière de régulation, mais a été conduite à héberger des activités touchant à la régulation financière au titre de sa mission consistant à favoriser la coopération entre banques centrales.

La plus ancienne est le comité de Bâle sur le contrôle bancaire. Ce comité a été créé en 1974 par les dix principales banques centrales suite à la faillite de plusieurs banques. Il n’a pas de personnalité juridique propre et fonctionne sans formalisme, avec le sou-tien financier de la BRI qui l’héberge et le fait bénéficier de ses privilèges et immunités, mais dont il n’est pas un organe. Ce n’est qu’en 2013 que le comité s’est doté d’une charte régissant son fonctionnement, qui constitue largement une codification des pratiques antérieures. Sa mission est de promouvoir une coopération propre à renforcer le contrôle prudentiel et à améliorer la qualité de surveillance des banques. Sa charte (art 3) précise que le comité « n’est investi d’aucune autorité supranationale formelle » et que « ses décisions n’ont pas force exécutoire ». Pour exécuter son mandat, le comité « s’en remet aux engagements pris par ses membres ». Ces engagements comprennent notamment celui de « contribuer activement à l’élaboration des normes, recommandations et bonnes pratiques » du comité, à « mettre en œuvre et appliquer les normes du CBCB dans leur juridiction intérieure, selon le calendrier préalablement fixé par le comité », à « se soumettre et participer aux examens réalisés par le CBCB pour évaluer l’application effective des normes » et à « agir dans l’intérêt de la stabilité financière mondiale et non pas uniquement dans l’intérêt national».

Sont membres du comité, non seulement des banques centrales, mais aussi d’autres autorités compétentes en matière de contrôle et de supervision des banques. A l’origine limité aux membres du G10, il comprend aujourd’hui des représentants de 27 pays (dont Hong Kong), et de la zone euro.

L’absence de personnalité juridique du comité de Bâle ne l’a pas empêché de jouer un rôle de plus en plus important en matière de régulation bancaire, au point d’influencer celle-ci dans le monde entier, malgré sa composition encore très restreinte.

Dès 1975, le comité adopte un document, connu sous le nom de Concordat de Bâle, qui énonce des principes de supervision des groupes bancaires internationaux. Dans les années 1980, il élabore les premiers standards internationaux en matière de solvabilité, adoptés en 1988 lors de l’accord dit de Bâle I, avec le « ratio Cooke ». En 1997, un document important énonce les « principes fondamentaux pour un contrôle bancaire efficace » (révisés en 2006). En 2004, l’Accord dit de « Bâle II » vise à permettre une couverture plus fine et plus complète des risques bancaires.

Dans le domaine des marchés financiers, les régulateurs nationaux ont créé en 1983 une organisation internationale des commissions de valeurs (OICV, IOSCO en an-glais). Nonobstant son nom, cette organisation ne constitue pas une organisation intergouvernementale classique. Informelle jusqu’en 1987, elle est d’abord constituée en personne morale sans but lucratif de droit canadien sur la base d’une loi du Québec, basée à Montréal, puis d’une association espagnole d’utilité publique basée à Madrid, à laquelle une loi espagnole a accordé un régime proche de celui des organisations inter-nationales intergouvernementales. L’OICV regroupe non seulement les autorités publiques de régulation des marchés, mais aussi des organismes d’autorégulation et des organismes internationaux intéressés à la régulation, ce qui inclut des entreprises de marché, des chambres de compensation et des associations professionnelles. Toutefois, seuls les membres qualifiés d’«ordinaires », c’est à dire en pratique les régulateurs publics, participent au sein de l’organisation aux organes proposant et approuvant les standards.

L’OICV a pour objectifs de permettre à ses membres d’échanger des informations en vue de développer les marchés de valeurs mobilières et d’améliorer leur efficacité, de coordonner leur action pour faire respecter la règlementation financière et de mettre en œuvre des normes communes. Ses statuts précisent que les standards adoptés ne sont pas contraignants et ne font naître ni droits, ni obligations juridiques.  A la différence des membres du comité de Bâle, les membres de l’OICV ne prennent aucun engagement de mettre en œuvre les standards approuvés par celle-ci.

L’instrument central de l’OICV, publié en 1998, énonce « les objectifs et principes de la régulation financière ». Il a été complété par une méthodologie pour évaluer l’application de ces principes et divers autres documents.

Dans le domaine de l’assurance, un processus analogue de concertation entre régulateurs nationaux a conduit à la création en 1993 de l’Association internationale des commissions d’assurance (AICA), à l’initiative de l’association nationale des régulateurs des Etats-Unis. A l’origine constituée sous forme d’une association de l’Etat de l’Illinois, elle a transféré rapidement son siège à Bâle au sein de la BRI, en 1996, mais est restée une association, aujourd’hui de droit suisse, jouissant cependant d’une exonération d’impôts sur le revenus, ainsi que, par extension, des privilèges et immunités de la BRI qui l’héberge et lui prête son concours sous diverses formes. L’AICA demeure toutefois distincte de la BRI, comme le comité de Bâle.

Les objectifs de l’AICA sont de promouvoir une supervision efficace et cohérente de l’industrie de l’assurance en vue de maintenir et de développer des marchés d’assurance équitables, sûrs et stables dans l’intérêt des souscripteurs, ainsi que de contribuer à la stabilité financière mondiale. A cette fin, elle élabore des principes, standards et lignes directrices pour la supervision des marchés d’assurance, soutient la mise en œuvre de ses principes et standards et diverses formes de coopération entre superviseurs. Les statuts ne disent rien de la portée juridique des standards ou des engagements que prennent ses membres.

Comme l’OICV et le comité de Bâle, et à la même époque, l’AICA a adopté en 1997 des Principes de base en matière d’assurance.

Si ces trois institutions regroupent sur une base volontaire des autorités de régulation des Etats les plus intéressés à la coopération internationale, on doit relever une différence importante entre le comité de Bâle, d’une part, l’OICV et l’AICA d’autre part. Le premier ne regroupe que les banques centrales des 28 pays ou zones les plus développés en matière bancaire, alors que les deux autres instances sont ouvertes, non seulement à l’ensemble des régulateurs des deux secteurs concernés, mais même à des acteurs privés intéressés, qui ne bénéficient néanmoins que d’un statut nettement inférieur. Elles comprennent donc de nombreux représentants des autorités de régulation des pays émergents. Cette différence est cependant très atténuée par le rôle prééminent joué dans ces deux institutions par leur Comité exécutif (AICA) ou leur conseil (OICV), précédemment modestement dénommés « comité technique ». La composition de ces organes est très proche de celle du G20 et du comité de Bâle. Ils jouent un rôle essentiel dans l’élaboration et l’approbation des standards soumis à l’adoption de l’organe plénier. C’est ainsi que les membres du G10, puis du G20, ont pu assurer une certaine cohérence entre l’action normative des trois institutions et favoriser leur coopération.

La moins connue, mais pas la moins utile, des instances sectorielles de coopération internationale en matière de régulation financière est le comité des paiements et des infrastructures de marché (CPMI). Comme le comité de Bâle et l’AICA, le CPMI est hébergé par le BRI. Créé à l’origine par le G10, il comprend aujourd’hui des représentants de 25 banques centrales et a pour missions de promouvoir la sécurité et l’efficacité des systèmes de paiement, de compensation et de règlement. Il établit et promeut des standards mondiaux et des recommandations pour la régulation et la supervision dans ces domaines, surveille la mise en œuvre de ces standards et recommandations et facilite la coopération pour la supervision et l’échange d’information internationale, y compris afin de préparer des gestions de crise. Sa charte précise qu’il n’a aucune autorité supranationale et compte sur l’engagement de ses membres pour s’acquitter de son mandat.

Les limites de l’approche sectorielle ont été rapidement identifiées, en particulier pour l’efficacité de la supervision des conglomérats financiers apparus dans les années 1970-1980, exerçant les métiers relevant des compétences des trois grandes catégories d’autorité de régulation. Cela a conduit à la création dès 1996, à l’initiative du comité de Bâle, d’un « joint forum » afin d’examiner les questions d’intérêt commun pour les trois comités, en vue d’assurer la cohérence globale de la régulation. Ce forum regroupe des représentants des 3 catégories de régulateurs de 15 pays.

 

Les instances supérieures de la coopération internationale en matière financière, à vocation intersectorielle

 

Les sommets du G5, devenu G7 puis G8, ont une vocation extrêmement large, et ont occasionnellement donné des impulsions en matière de régulation financière. Mais ce rôle a rapidement été assumé par le G10, puis repris et considérablement amplifié, à la suite de la crise financière de 2008, par le G20.

Créé en marge du G7 de septembre 1999 à Washington pour faire place aux principaux pays émergents (Afrique du sud, Arabie Saoudite, Argentine, Brésil, Chine, Corée du Sud, Inde, Indonésie, Mexique et Turquie), le G20 est devenu la principale instance de la gouvernance économique et financière mondiale. A l’origine limité aux seuls ministres des finances et gouverneurs des banques centrales de ces pays, il se réunit fréquemment maintenant aussi au niveau des chefs d’Etat et de gouvernement, lesquels adoptent des communiqués fixant notamment des priorités, voire des actions concrètes aux différentes structures de régulation financière et économique mondiale. Cette transformation fait suite à une initiative du président Sarkozy fin 2008 et au premier sommet du G20 réuni à Washington en 2009. En consacrant l’importance de la régulation financière au niveau politique plus élevé, le G20 lui a donné une impulsion et une dimension nouvelles.

Le G7 avait créé en 1999 un Forum de stabilité financière pour combler les lacunes de la régulation financière apparues lors de la crise asiatique de 1998. Ce Forum regroupait les principales instances de coopération internationale en la matière, mais la crise financière mondiale de 2008 a mis cruellement en lumière les faiblesses de ce Forum et de la régulation financière internationale.

C’est pourquoi le G20, lors du sommet de Londres du 2 avril 2009, a transformé le Forum en Conseil de stabilité financière, avec un programme de travail précis, beaucoup plus vaste et ambitieux. Le CSF rassemble tous les régulateurs nationaux des pays du G20, d’Espagne et des Pays-Bas, de la Suisse, Singapour et Hong Kong, les institutions financières internationales (BRI, FMI, OCDE et Banque Mondiale) ainsi que les organismes internationaux producteurs de standards et de codes.

Son objectif est de coordonner les actions des autorités nationales et internationales pour développer et promouvoir une réglementation et une supervision efficace du secteur financier. Il est chargé d’identifier et d’évaluer les vulnérabilités du système financier et de proposer les mesures nécessaires pour y remédier, promouvoir et coordonner les échanges d’information et publier des principes, recommandations et lignes directrices à destination des superviseurs nationaux. Bien que les statuts précisent que la Charte n’a pas pour objet de créer des droits ou obligations juridiques, les juridictions membres du CSF se sont engagées notamment à favoriser la stabilité financière, à adopter les standards financiers internationaux, à soumettre leur secteur financier à des examens par leurs pairs et à assurer un suivi de la mise en œuvre des standards.

 

Les instruments juridiques utilisés pour la régulation financière internationale

 

Les instances de régulation internationale n’ont pas recouru à l’instrument classique en droit international pour établir des règles communes, c’est à dire au traité ou à l’accord international. Cet instrument est en effet particulièrement mal adapté à cette tâche dans ce domaine.

D’une part, la matière est particulièrement complexe et les différences de sophistication et de structures juridiques et financières, même entre pays développés, rendent très difficile l’adoption de règles communes. De surcroit, l’innovation étant particulièrement forte en matière financière, la probabilité que les règles adoptées deviennent rapidement obsolètes est très forte.

Il n’est dès lors guère surprenant que cette approche n’ait même pas été tentée et que les institutions précitées aient adopté une approche pragmatique et très progressive et assez semblable de la régulation financière internationale, sous l’impulsion des régulateurs des principaux pays. Elles visent un équilibre entre l’objectif de coopération indispensable à l’efficacité de la régulation et le maintien d’une concurrence entre les acteurs, les marchés et les systèmes financiers, exprimé très souvent comme la recherche d’un « level playing field ». L’objectif est de faire converger le cadre réglementaire international et de renforcer la sécurité et la stabilité du système financier international, grâce à l’établissement de « standards financiers internationaux », pour reprendre la terminologie employée par R. Bismuth dans sa thèse (La coopération internationale des autorités de régulation du secteur financier et le droit international, 2011).

Que faut-il entendre par « standards » ? Ce terme est défini dans le dictionnaire de terminologie du droit international (1960) de Jules Basdevant comme « le comportement moyen des Etats civilisés par référence auquel on apprécie la correction du comportement d’un Etat dans la matière considérée ».  Les standards ont connu un succès particulier en droit international économique, en particulier au sein de l’OMC, et ont été utilisés pour la régulation financière, le Conseil de stabilité financière définissant les standards sur son site internet comme « les principes, pratiques ou lignes directrices largement acceptés dans un domaine déterminé ».

En matière financière, les standards présentent une souplesse laissant aux autorités nationales une marge de liberté dans leur application. Cette souplesse facilite la transposition des standards dans des cadres juridiques différents et leur donne une vocation à l’universalité, dépassant les seuls pays dont les représentants ont contribué à leur élaboration pour s’adresser à l’ensemble des autorités de régulation.

Cependant, cette souplesse est variable suivant les instruments et le degré d’harmonisation recherché. Les principes généraux adoptés par le comité de Bâle, l’OICV et l’AICA ont vocation à l’universalité et traitent de sujets très variés, qui ne se prêtent souvent guère à une véritable harmonisation ; ils sont donc formulés en termes très généraux. D’autres standards visent au contraire à une harmonisation très poussée, en particulier les standards prudentiels. Ils sont rédigés en termes beaucoup plus précis et sont de plus en plus détaillés. Ainsi, les accords de Bâle I de 1988 ne comprenaient qu’une trentaine de pages, alors que Bâle II en comprend 370…

Les standards financiers facilitent aussi la circulation internationale des produits, services et acteurs financiers, en servant de base aux procédures de reconnaissance mutuelle ou de reconnaissance d’équivalence administrées par les autorités nationales.

Mais le recours à la technique des standards expose la régulation financière à un risque important : celui que ces standards ne soient pas suivis et transposés dans les Etats, ou le soient de manière différente d’un Etat à l’autre. Cela compromettrait non seulement leur utilité, mais aussi la disposition à coopérer des autorités nationales de régulation.

Pour prévenir ce risque, les instances de coopération mises en place ont progressivement élaboré un dispositif original. En premier lieu, comme on l’a vu, tout en soulignant que ces standards n’étaient pas juridiquement contraignants, les membres de ces instances autorités se sont néanmoins engagées à les mettre en œuvre, parfois explicitement (pour le comité de Bâle et le CSF). En second lieu, le comité de Bâle, puis l’OICV et l’AICA ont mis en place un dispositif de suivi de la mise en œuvre des standards, reposant sur un examen par les pairs et conduisant aujourd’hui à des rapports publics. Cette pression par les pairs peut être très efficace pour autant que les autorités de régulation concernées « jouent le jeu » et que la pression résultant de la publicité donnée conduise les Etats, seuls à même de donner effet à ces engagements, à donner suite à ces standards. L’expérience montre qu’un engagement politique au plus haut niveau est indispensable lorsque les standards en cause touchent à des intérêts économiques essentiels ou remettent en cause des structures ou des pratiques bien ancrées. Le G20 a intégré cette dimension à son action, en demandant aux instances chargées de la régulation internationale de lui faire régulièrement rapport, non seulement sur l’avancement de leurs travaux, mais aussi sur la mise en œuvre des standards adoptés.

Le conseil de stabilité financière, chargé de la coordination d’ensemble, assure aussi un suivi de la mise en œuvre des standards financiers internationaux et en rend publics depuis 2015 les principaux constats dans ses rapports au G20.

 

Esquisse de bilan

 

L’impulsion donnée à la régulation financière internationale par les sommets G 20 qui ont immédiatement suivi la crise financière a été considérable. Le sommet de Washington du 15/11/2008 annonçait 39 actions à conduire dans ce domaine, sur un total de 47 actions annoncées dans le communiqué final.

En donnant aux diverses instances de coopération internationale compétentes des instructions claires et parfois très précises et en renforçant l’approche intersectorielle, afin notamment de mieux identifier et traiter les risques « systémiques » pour la stabilité financière, le G20 a changé la donne.

Près de 8 ans après le sommet de Washington, quels sont les résultats atteints en matière de régulation financière internationale ?

Incontestablement, l’activité a été considérable et le champ couvert par les standards financiers internationaux est maintenant très large. Cela étant, ces  standards sont très inégaux : seul un petit nombre sont extrêmement détaillés et constituent des facteurs déterminants de la structure, du comportement et de la solidité des acteurs.

Il en va ainsi en particulier des standards prudentiels des banques, élaborés par le comité de Bâle, qui sont critiques pour la stabilité financière. Le comité a révisé en profondeur en décembre 2010 les accords de Bâle II et considérablement renforcé, dans Bâle III, les fonds propres exigés des banques, à la fois en termes de ratios par rapport aux actifs pondérés inscrits à leur bilan et de qualité des fonds propres requis, et en introduisant un ratio dit de « levier ». Bâle III introduit aussi des ratios de liquidité à court et moyen terme. En outre, sous l’égide du CSF, des exigences supplémentaires de fonds propres ont été définis pour les banques dites «systémiques ». Les standards relatifs à la gestion des risques ont été renforcés et les principales banques doivent désormais concevoir et mettre en place des plans visant à permettre la résolution ordonnée des difficultés auxquelles elles pourraient avoir à faire face, communément appelés « living wills ».

Si la mise en place effective de ces standards prudentiels a été délibérément prévue selon un calendrier très progressif, la pression des marchés a conduit les grandes banques internationales à devancer ce calendrier et leurs fonds propres ont globalement doublé par rapport à 2007.

Un autre domaine où les progrès ont été notables est celui de l’échange d’informations et la coopération entre autorités pour la supervision des acteurs. Portant sur des informations largement soumises au secret professionnel, l’échange suppose la levée de ce secret, qui n’est possible que si la loi nationale le permet ou sur la base d’un accord international.

De tels accords ont longtemps été passés sur une base bilatérale, principalement entre autorités des principaux pays. Des accords multilatéraux ont ensuite été conclus au sein de l’OICV et de l’AICA. Celui de l’OICV lie aujourd’hui plus de 100 régulateurs et sert de base à plusieurs milliers d’échanges chaque année.

Parallèlement, les principales institutions financières internationales sont désormais supervisées par des collèges de superviseurs, regroupant les principales autorités compétentes.

Malgré ces progrès, les échanges restent insuffisants. Certains pays -pas seulement ceux que l’on peut qualifier de « paradis règlementaires »- restent à l’écart. Dans d’autres cas, les échanges sont limités soit par des réticences parfois motivées par le souci de protéger des acteurs nationaux, soit par la capacité de certaines autorités, car de nombreux pays ont encore des autorités faiblement dotées en ressources financières, humaines ou techniques.

La régulation internationale s’est attaquée à l’identification et à la réduction des autres facteurs de risque systémique, en particulier les produits dérivés, à l’origine des défaillances de Lehman Brothers et de l’assureur AIG. Une forte majorité de ces dérivés sont traités de gré à gré et la connaissance de l’importance des positions des différents acteurs est très insuffisante. Le G20 a posé en principe que les dérivés susceptibles d’être standardisés devraient être compensés dans les chambres de compensation (ou contreparties centrales), afin de réduire le risque de propagation de défaillances entre acteurs de marché. Il a d’autre part décidé la mise en place de « référentiels centraux », chargés de collecter des informations sur toutes les transactions sur dérivés et de mettre ces données à la disposition des autorités de régulation afin de leur permettre de détecter des foyers de risque. Ce chantier est encore en cours et se heurte encore à des difficultés importantes, car sa bonne fin implique une standardisation mondiale des dérivés et de leur reporting, qui est très complexe et progresse lentement.

Dans d’autres domaines, les progrès sont encore plus limités, comme sur le « shadow banking », où l’on est encore au stade du débat sur le périmètre des activités concernées.

Enfin, si les principales réformes ont été mises en place la plupart des pays du G20, on constate parfois des différences sensibles dans les niveaux d’exigence réglementaires, tandis que l’extension des standards internationaux au-delà du G20 est très inégale, malgré les efforts entrepris pour convaincre tous les pays de se conformer à ces standards.

Cette situation peut être imputée à différents facteurs. D’une part, le sentiment d’urgence générée par la crise financière s’est incontestablement affaibli et l’impulsion politique avec lui. D’autre part, la tension déjà évoquée entre l’objectif de sécurité et de stabilité financière d’une part, et la compétitivité et l’attractivité des acteurs et marchés nationaux fait déplacer le curseur entre ces deux catégories d’objectifs, mais ce déplacement ne se fait pas toujours dans le même sens et au même rythme. Certains pays ont adopté des normes plus strictes que les standards internationaux, d’autres ont fait l’inverse.

Un autre sujet de préoccupation est celui de l’effet de l’avalanche de ces nouvelles règles sur les acteurs et les marchés financiers et leur capacité à répondre aux besoins de financement de ce que l’on appelle désormais l’économie réelle. Ces effets ne sont pas les mêmes selon la structure des systèmes financiers nationaux. Ainsi, en Europe, le financement des entreprises est assuré essentiellement par crédit bancaire, alors qu’aux Etats-Unis, il l’est très largement par recours aux marchés. En conséquence, le relèvement des exigences de fonds propres pour les banques, qui réduit la capacité de crédit des banques, a nécessairement un effet plus important sur le financement des économies européennes que sur celui de l’économie américaine, toutes choses égales par ailleurs.

A-t-on été trop loin dans la régulation ? ou comme le soutiennent quelques économistes, est-on à la veille d’une nouvelle crise internationale faute d’avoir suffisamment encadré les acteurs des marchés, qui seraient encore trop libres ?

Ma conviction personnelle est que si la régulation financière ne permettra pas d’éviter de nouvelles crises, les progrès considérables accomplis depuis la crise de 2008 ont considérablement renforcé la capacité du système financier international à prévenir de telles crises et à en limiter les conséquences sur nos économies et nos sociétés.